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本文来自微信公众号：海豚研究，作者：海豚君，题图来自：视觉中国12 月 7 日，耗时已久的 $Warner Bros. Discovery ( WBD.US ) 卖身案落下大半帷幕，奈飞最终获得芳心，以 720 亿美金买下了 WBD 除有线电视之外的资产，同时承担 WBD107 亿的债务。不过收购是否成功还需要监管审批，因为这涉及到行业垄断的问题。
关于这起收购，有几个核心问题值得讨论：
1、具体收购方案细节？
（1）收购资产：WBD 旗下的流媒体 HBO、WBO 影业工作室及所拥有的 IP（包括不限于《哈利波特》、《DC 宇宙》、《指环王》、《权力的游戏》、《老友记》等划时代的经典 IP）。
WBD 在今年 6 月宣布将集团分拆为 WBD Streaming&Studios 和 WBD Global Networks，也就是说 Netlifx 相当于买的是 Streaming & Studios。注意，WBD 旗下的体育内容归属于 Global Networks 里面，因此 Netflix 买下的资产中不包含体育 IP（美国地区 TNT Sports 等）。
（2）收购对价：股权交易价格 720 亿，另外还包揽了 WBD107 亿的债务，总计 827 亿美元。Netflix 以 27.75 美元 / 股的对价购买 WBD，其中 23.25 美元，也就是 84% 由现金支付，4.5 美元也就是 16% 以 Netflix 股票支付。
在 WBD 此前的分拆方案中，提及 Streaming 和 Studios 两大块业务，在 2025 年的经营目标是实现调整后 EBITDA 合计大于 33 亿美金。按此计算，720 亿股权对价意味着估值给到了 22x EV/Adj.EBITDA。这个价格不能说便宜，毕竟 Netflix 目前也就是 30x。
由于 Netflix 目前账上现金不到 100 亿，加上信贷额度也就不足 160 亿，且还有 144 亿的长期债务，因此现金对价部分由 Wells Fargo、BNP、HSBC 等银行出借 590 亿过桥贷款。
这一价格高于 Paramount Skydance 先后两次的出价，一次是 23.5 美元 / 股的出价，一次是 30 美元 / 股购买整体 WBD（包括有线电视频道资产）的出价。
（3）合并时间：合并时间需要在 WBD 完成拆分之后进行，也就是 3Q26 年之后。与此同时，该项收购还需要监管审批，因为这里面涉及到行业垄断的问题（主要问题在产业上游而非下游用户端），所以具体时间非常不确定。
（4）收购风险：最大风险就是反垄断的监管审批，而昨日特朗普已经对该项交易提出异议。
在流媒体领域，Netflix 用户 3.2 亿，WBO 旗下的 HBO MAX 用户 1.2 亿，其中美国地区分别为 0.9 亿和 0.24 亿，合计占到了美国总用户规模的 34%（根据 MNTN 研究，2025 年 Q2 美国流媒体订阅用户数达到 3.4 亿）。
虽然两个平台美国地区用户高度重合（机构预计有 60% 以上，平均一个美国家庭订阅 3.8 个流媒体平台，Netflix 和 HBO MAX 均属于第一梯队），但两个影视巨头的强强联合，仍然不排除因为市占率超 30% 而被监管叫停的风险。
Netflix 或许可以通过放大流媒体视频行业的定义范围，来缩小影响，比如将 YouTube 拉进来。这样从收视份额来看，Netflix+HBO MAX 的市占率大约为 20%（=9.3%/45.7%），低于并购警戒线风险。
或许选择与特朗普关系不错的 Paranmount Skydance 会享受到 "监管绿灯"，但 WBD 宁愿选择 Netflix 的原因，不仅仅在于看中 Netflix 更加强大的业务版图和平台优势，也有 Netflix 允诺了 58 亿美元赔偿费的原因——若收购不成，Netflix 甘愿支付 "违约费" 58 亿美元。
除了用户端的反垄断监管风险，产业链上游对 Netflix 该做法的不满和抗议同样只多不少。对于上游的内容制作方而言，下游头部平台方整合，意味着他们的版权溢价能力要被大大削弱。
2、Netflix 为什么突然改变了 " be more builders than buyers " 战略原则？
这可能是市场最好奇的问题。海豚君总结为：增长焦虑是主因，关税是催化剂，换届后的管理层风格变化是最终推手。
（1）增长焦虑——打造新 IP 的 "成本" 越来越高
到今年底，Netflix 身处这一波内容周期尾声。虽然内容本身并不缺亮点，但从内容创新角度，似乎近三年只出了《Squid Games》、《Wednesday》几个为数不多的 S 级 IP。其他狂热期多为老 IP 的续作，比如《Stranger Things》、《You》、《Bridgerton》、《Money Heist》等。
在用户规模超 3 亿，但爽点越来越高下，要保持 20% 的收入增速和 30% 以上的利润增速来匹配 30～40x 的 PE，难度也越来越大。打击账户共享只是一次性的推力，广告的支撑也还非常有限，本质上增长仍然要靠更多的优质内容，覆盖更多 "口味" 的用户，以及寻求更多样的变现方式，比如游戏、公园等 IP 衍生。
用户增长中，国际化是非常关键的一步，《Squid Games》、《Money Heist》、《Lupin》的爆火证明了 Netflix 国际化的成功。但特朗普政府提出的 100% 影视关税（对 "外国制作的电影 / 影视内容" 征收 100% 关税，Netflix 目前约 50% 的原创内容预算花在海外地区），会让 Netflix 的国际化战略受到一些限制。
这无疑会对内容制作端的推陈出新，给到更多的压力。但通过采购外部 IP 授权，并不能解决核心问题。从 Netflix 目前的内容分布来看，外部 IP 授权的内容多为 5 年以上发布年限的老内容，各家自制的新鲜内容不会轻易拿出来对外授权。
而从 IP 的多种变现方式而言，收购现成的 IP 或许对过去的 Netflix 不够吸引力，但放在当下不失为一个选择，尤其还是一些不可复制的跨时代顶级 IP。不仅可以丰富内容库，更关键的是可以就这些 IP 去开发影视之外的娱乐内容来寻求变现。
而在 IP 衍生上，WBD 做的还不错，至少比 Netflix 要好。比如近几年最出名的端游《Hogwarts Legacy》，全球销售突破 3000 万份，目前续作《Hogwarts Legacy》正在开发中。
（2）管理层的风格变化——从保守理想主义到理性现实主义
Q3 财报之前，Netflix 有意收购 WBD 的传闻就甚嚣尘上了，但彼时市场大多数声音还是对传闻持怀疑态度，因为 Netflix 创始人奉行的 "自制而非外购" 的经营原则。
在过去五年，影视行业的兼并整合多次发生，但每一次管理层对 M&A 的态度都兴趣缺缺。甚至这次 Q3 业绩电话会上，分析师明确问及收购 WBD 的可能性时，管理层也仅仅是打了个马虎眼，话没说死，但又反复强调仍然是偏好自制以及对传统媒体不感兴趣的态度。
或许电话会只是一个烟雾弹，但真正的转折信号可能就在 12 月初创始人 Reed Hastings 大量抛售 Netflix 股份这一动作上。Hastings 是自制至上的坚定拥护者，但 12 月 1 日 Hastings 在已经持股不多（不足 0.5%），说明不存在投票权阻碍的情况下，进一步抛售 37 万股约 4000 多万美元，此前 10 月底收购谈判关键期也抛售了价值 4000 多万美元的股份。
Hastings 的减持，间接表明了公司当下的选择与自己的想法相左的现状。这一届的领导班子是 2023 年 Hastings 卸任之后开始掌权，两位联席 CEO，一个是勇闯好莱坞的内容负责人出身，一个是重变现的产品技术出身，都相比创始人的 "理想主义" 更偏 "冷静现实"。
3、如何看待这次收购？
说实话，Netflix 的这步棋超出我们意料。尽管传闻不断，但在 11 月中旬的 Q3 财报点评时海豚君还倾向于认为最终 Netflix 会坚守原则，或者因为高价而放弃。
对 Netflix 的动作评价，投资者的观点也不一致。且不说监管是否审批，这里影响到 Netflix 要白白浪费 58 亿美金。就算通过审批，整合后虽然版图实力扩大，生态壁垒增加，但在收购的协同效益显现之前，对 Netflix 的短期财务和现金流压力肉眼可见。
正如前文所说，HBO MAX 与 Netflix 的用户重合度非常高，因此并非能够带来多少纯新增用户。Netflix 提及此次并购预计能够为公司节省每年 20～30 亿的内容成本（应该之前采购 WBO 对外授权内容的费用）。
但和银行财团筹借垫资的 590 亿过桥贷款，后续将通过 250 亿公司债券、200 亿延期提取的定期贷款、50 亿循环信贷额度来置换。假设按照优质公司过桥贷款利率 6%～9% 来算，那么年利息成本也有 40 多亿，高于 Netflix 预计省下的内容成本。因此要使这笔交易看上去划算，Netflix 必须要发挥出协同效应。
如今 26 年 30 倍 PE 的 Netflix（未计入 WBO 收购影响），接近海豚君此前认为的机会价格，但在面临这种不确定风险和短期现金流压力，对价值投资者来说，无疑是不希望看到的。
因此在最终无论收购成功与否之前（监管审批风险也会带来一段时间的拉扯），Netflix 可能需要经历一段时间因为"投资者转换"带来的震荡期：过去因为流媒体稳定现金流和垄断涨价逻辑而青睐 Netflix 的价值投资者退出，等待成长投资者择机进来一同陪着 Netflix 赢下这场 800 亿的豪赌。
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